Globalizzazione e politica monetaria


 

By globalization I simply mean the increased mobility and interdependence of the world’s financial markets, goods markets, and labor markets, due to improved information technology and the reduction in government barriers to doing business internationally.”{Taylor, 2006, p18}

 


Per comprendere quali possono essere stati gli effetti della globalizzazione sull’attività delle Autorità centrali, è necessario interrogarsi relativamente agli effetti che la globalizzazione può aver avuto nel meccanismo di trasmissione, e dunque se essa ha influito sull’efficacia delle scelte prese in ambito di politica monetaria[1].

In primo luogo va analizzato se la globalizzazione ha influito sulla sensibilità dell’inflazione all’output gap, ovvero alle variazioni del livello di produzione dal suo livello di produzione potenziale, quindi in maniera complementare, al livello di disoccupazione naturale (minima disoccupazione sostenibile dall’economia).

Alcuni studiosi ( Borio e Filardo, 2007; International Monetary Fund, 2006; e altri, 2007; Pain, Koske, e Sollie, 2006)  sostengono che la globalizzazione ha prodotto una riduzione della sensibilità dell’inflazione al livello di output gap, ovvero, la variabilità dell’output, dal suo livello potenziale, provoca una minore variabilità del livello di inflazione  che si traduce in un appiattimento della curva di Phillips, quindi in una riduzione dell’efficacia della politica monetaria sul suo obiettivo principale di stabilità dei prezzi. Questo perché la globalizzazione avrebbe permesso il verificarsi di shock favorevoli, come l’incremento dell’offerta aggregata, in quanto gli individui economici possono avere accesso a mercati esteri per acquistare beni e servizi, che hanno temporaneamente spinto l’inflazione al di sotto del livello target. Per questo, il ripetersi di sorprese positive sul mercato delle economie più sviluppate, ha reso possibile una riduzione delle aspettative di inflazione. Ma è bene sottolineare che questo è un effetto non permanente, e può anche verificarsi nel senso opposto.  Rogoff (2004) aggiunge che la globalizzazione può aiutare a mantenere l’inflazione su bassi livelli, anche nel lungo periodo, quando il processo d’integrazione globale è ormai giunto al termine. L’appiattimento della curva di Phillips rende l’impegno delle Autorità verso l’obiettivo di stabilità dei prezzi, più credibile.

Sulla base di queste osservazioni, la Banca del Giappone (2006) e la BIS (2006) hanno avanzato la proposta di poter mantenere il tasso di inflazione target su livelli più bassi, o comunque di tollerare maggiormente determinati livelli di disinflazione, in quanto appunto, il tasso di inflazione target  potrebbe essere più basso di quello che viene considerato. Va posta attenzione sul fatto che la globalizzazione può essere la causa scatenante non solo di shock favorevoli per l’inflazione, ma può anche favorire l’amplificarsi di un effetto negativo legato a shock pericolosi per la stabilità economica. Un esempio tipico di shock negativo dell’offerta, che crea un meccanismo di cost inflation è lo shock sull’offerta aggregata di petrolio. Un evento del genere, in un contesto fortemente integrato, dove le economie in via di sviluppo, come i paesi Asiatici, necessitano fortemente di petrolio per sostenere la loro attività economica, e sono quasi totalmente importatori di tale bene, avrebbe dei riscontri in termini di inflazione molto importanti. È per questo motivo che le Banche centrali, oltre a permettere una temporanea riduzione dei tassi di inflazione sotto il livello target, dovrebbero permettere anche un temporaneo incremento del tasso di inflazione rispetto al valore target.

Un’altra causa della riduzione di sensibilità dell’inflazione, sarebbe la minore probabilità che si verifichino “colli di bottiglia” nella produzione, ovvero condizioni di saturazione delle capacità produttiva, che darebbero luogo ad un incremento del livello dei prezzi (per poter sostenere nuovi investimenti e ampliare la capacità produttiva, inoltre ci sarebbe anche una spinta dei lavoratori verso salari più elevati, perché si verificherebbe una riduzione del salario reale)  in quanto la domanda può essere soddisfatta da un mercato allargato, di livello globale. Dal punto di vista teorico, queste ipotesi alla base della riduzione di sensibilità dell’inflazione sembrano essere accettabili, ma non trovano un riscontro empirico robusto.

Diversamente sembra essere più probabile che la maggiore stabilità dell’inflazione, anche in presenza di variazioni del livello dell’output, sia stato il risultato dell’impegno delle Autorità centrali nel mantenere un valore di inflazione  target esplicito, ovvero della politica di inflation targeting intrapresa a partire dagli anni Ottanta. Questa teoria trova una conferma nella sincronizzazione temporale tra l’appiattimento della curva di Phillips e l’adozione dell’inflation targeting a seguito dalla constatazione dell’incapacità della politica monetaria di influenzare le variabili reali nel lungo periodo, dunque il livello di occupazione e di output  (natural rate of employment), ma dalla possibilità di avere riscontri sulle variabili reali nel breve periodo, data l’esistenza di rigidità nominali di prezzi e salari. L’impegno delle Banche centrali verso un valore nominale stabile, ha ridotto le aspettative di inflazione, ed è riuscito ad annullare il meccanismo di inconsistenza temporale, secondo il quale, i soggetti economici anticiperebbero le azioni delle Banche centrali nel breve periodo, ottimizzando le loro previsioni nel tempo. Come conseguenza, le misure di politica monetaria sistematiche, non possono influenzare le variabili reali, ma come sostenuto dai monetaristi[2] soltanto attraverso delle “sorprese inflazionistiche” sarebbe possibile ridurre temporaneamente la disoccupazione, al di sotto del suo livello naturale. Da qui ne scaturisce un incremento delle aspettative di inflazione, in quanto i privati consapevoli della tentazione delle Banche centrali verso misure di politica monetaria non sistematiche, cercano di anticiparle, rivedendo al rialzo le loro aspettative inflazionistiche. In questo contesto si concretizzerebbe un aumento dei salari reali più che proporzionale all’effettivo aumento del livello dei prezzi, che comporta una conseguente diminuzione dell’output al di sotto del livello naturale.

Questo problema, definito di deriva inflazionistica, viene superato evitando comportamenti della Banca centrale discrezionali e temporanei, ma cercando di rispondere agli shock macro-economici, attraverso opportuni strumenti di politica monetaria, che mirino a stabilizzare l’inflazione e mantenere il livello di occupazione pari al livello naturale. Quindi secondo economisti come Plosser (2009), Taylor (2009), Svensson (2010) e altri sarebbe necessario delegare le politiche a Banche centrali indipendenti da pressioni politico-governative, e che abbiano come obiettivo la stabilizzazione dell’inflazione e dell’output, evitando in questo modo sorprese inflazionistiche che, volte a incrementare l’occupazione sopra il livello naturale per scopi politici, generano il problema dell’inconsistenza temporale.

Basandosi su queste convinzioni, è stata adottata,  a partire dagli anni Ottanta, una gestione della politica monetaria basata sulla fissazione dell’obiettivo finale, in termini di inflazione, da parte del governo, che poi ne delega la gestione e la scelta degli strumenti alla Banca centrale. Questo meccanismo permette di allungare l’orizzonte temporale delle scelte di politica monetaria e, dunque, la sua credibilità anti-inflazionistica. I privati, in caso di variazioni della domanda, consapevoli che le Autorità centrali agiranno in modo tale da ridurre le spinte inflazionistiche, non correggono le loro aspettative su prezzi e salari, che presentano così una maggiore rigidità nominale.

E’ interessante chiedersi se con il processo di globalizzazione, gli scostamenti dell’output dal suo livello naturale che si verificano all’estero influiscano in maniera più decisa rispetto agli anni precedenti, sul tasso di inflazione domestico, rendendo più difficile le azioni di politica monetaria nazionali.

Alcuni ricercatori della Federal Reserve (Ihrig and others, 2007) e dell’OECD (Pain, Koske, and Sollie, 2006), come anceh Ball (2006), hanno dimostrato che gli output gap di paesi stranieri non influscono sul tasso di inflazione domestico. Allo stesso tempo è necessario sottolineare che esistono altri fattori generati dalla globalizzazione che possono giocare un ruolo determinante nel processo inflattivo. Il fattore principale sembra essere il prezzo delle importazioni.

Con le economie aperte, le importazioni hanno assunto un peso relativo più importante all’interno del GDP e dunque del livello di output, con una conseguente incidenza sul tasso di inflazione. I prezzi al consumo sono divenuti più sensibili alle variazione delle importazioni, come riscontrabile dall’andamento del CPI (Pain, Koske, and Sollie, 2006). A valle di tutto ciò, le Banche centrali hanno ancora il pieno controllo sul tasso di breve termine, e possono dunque essere effettive nella politica monetaria a livello nazionale.

Anche se la globalizzazione non ha influito sul controllo del tasso di interesse da parte delle banche centrali nel lungo periodo, lo stesso non può essere detto per quanto riguarda il tasso di interesse reale e i prezzi degli asset. I mercati finanziari, pur non essendo perfettamente integrati, mostrano forti segni di correlazione, come quelli rilevabili nei movimenti dei prezzi nel mercato dell’equity (Ferguson, 2005). I tassi di interesse reali su bond a lungo termine del governo USA, di quello giapponese e di quello tedesco hanno registrato livelli molto simili, facendo rilevare non solo una convergenza in termini di rischio percepito e dunque di tasso di interesse nominale sui titoli di stato,  ma anche una forte similarità in termini di consumi, e di prezzi. La tendenza sembra dunque essere quella verso prezzi globale per merci simili.

Il risultato di questo meccanismo è quello di una perdita di potere, anche per le banche centrali più grandi, sul tasso di interesse reale domestico di medio e lungo termine. Infatti, pur continuando ad avere un forte effetto sul tasso di interesse di breve termine, direttamente controllato dalle banche centrali, utilizzato per stabilizzare il tasso di inflazione di lungo periodo attorno livello target, nel lungo termine, la forte integrazione tra le economie introduce degli elementi che riducono la controllabilità locale nell’offerta di moneta e nelle variazioni di output. Elementi di incontrollabilità che dunque si riflettono sul livello di inflazione. Il livello di inflazione atteso che contribuisce alla formazione del valore del tasso di interesse atteso per i titoli a breve termine nel futuro. Dunque dato che nel lungo periodo i tassi di interesse sono funzione soprattutto del livello di domanda e offerta prevista (dunque dell’inflazione attesa), e considerato che, in un contesto fortemente globalizzato, le dinamiche inflattive di lungo periodo sono condizionate da fattori che sono poco controllabili a livello domestico, appare evidente che le banche centrali hanno perso potere sul tasso di interesse reale di lungo termine.


[1]Il meccanismo di trasmissione è il modo attraverso cui la politica monetaria, con i suoi strumenti operativi, riesce a raggiungere gli obiettivi strategici, dunque come la politica monetaria riesce ad influenzare l’inflazione e il livello di output.

[2]Nella curva di Phillips aumentata delle aspettative il trade off è tra inflazione inattesa e tasso di disoccupazione.
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